机构：中信建投证券国汇策略
研究员：贺菊颖/袁清慧/魏佳奥
核心观点
三生制药在创新药国际化合作与临床进展上双获突破：5 月20 日与辉瑞达成 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 海外权益授权，总金额最高达 61.5 亿美元（含 1 亿美元战略入股），创本土双抗出海重磅纪录；6 月1 日 ASCO 公布该药单药治疗晚期 NSCLC 的 II期数据，鳞癌/非鳞癌客观缓解率分别达75%/64 %，疾病控制率97%，且 3 级以上治疗相关不良反应仅24.1%。此次合作充分体现公司双抗平台的临床价值，公司未来将持续聚焦肿瘤、自免及肾科等高需求领域创新药开发。未来重点关注PD-1/VEGF（7 0 7）双抗临床数据读出以及辉瑞海外临床进展。
事件
1. 5 月20 日，三生制药宣布将PD-1/VEGF 双抗SSGJ-707 的全球（不包含中国内地）开发、生产、商业化权利授予辉瑞，总交易金额最高可达60.5 亿美元（含12.5 亿首付款，总额最多为48 亿美元的潜在付款），以及根据授权地区产品销售额计算得到的两位数百分比的梯度销售分成，辉瑞同时1亿美元战略入股。
2. 6 月1 日，三生制药在ASCO 会议上发布SSGJ-707 单药治疗晚期NSCLC 患者的II 期研究，截至2025 年3 月26 日，共83 例患者接受5、10、20 和30 mg/kg Q3W 剂量治疗，其中鳞癌患者ORR 为75%，非鳞癌患者为64%，PD-L1 TPS ≥50%的患者ORR 为77%，TPS 1–49%患者为62%，总体疾病控制率达97%，3 级以上TRAE 发生率24.1%。
简评国汇策略
三生PD-1/VEGF 双抗（707） 12.5 亿美金首付款授权辉瑞，创新能力得到验证
三生双抗成功授权辉瑞，首付款创新高。5 月20 日，三生制药宣布将PD-1/VEGF 双抗SSGJ-707 的全球（不包含中国内地）开发、生产、商业化权利授予辉瑞，总交易金额最高可达60.5 亿美元（含12.5 亿首付款，总额最多为48 亿美元的潜在付款，创国产创新药出海首付纪录），以及根据授权地区产品销售额计算得到的两位数百分比的梯度销售分成，辉瑞同时1 亿美元战略入股。未来辉瑞可能重点扩展非小细胞肺癌及结直肠癌领域。
SSGJ-707 是三生制药基于专有的CLF2 专利平台开发的一款靶向PD-1/VEGF 的双特异性抗体，可同时抑制P D-1和VEGF 靶点。与国内其他同靶点产品结构不同，SSGJ-707 采用天然IgG4 结构的分子，无ADCC 和CDC 效应。
目前全球仅有1 款PD-1/VEGF 双抗上市，即康方生物的依沃西单抗，三生制药SSGJ-707 进度在全球排名第二，已经推进到了III 期临床阶段。
707 在肺癌和结直肠癌等领域展现优异的疗效及安全性数据
ASCO 大会707 单药在1L WT NSCLC 数据表现优异。2025 年ASCO 会议公司发布在单药一线治疗PD-L1+ WTNSCLC 的临床数据，截至 2025 年 3 月 26 日数据截止时，共有 83 例晚期 NSCLC 患者接受了 SSGJ-707 治疗，剂量分别为：5mg/kg Q3W (n=31)、10mg/kg Q3W (n=34)、20mg/kg Q3W (n=12)、30mg/kg Q3W (n=6)。总体而言，44.6% 的鳞状细胞癌患者ORR 为75%，非鳞患者ORR 为64%。P D-L1 表达 ≥50%的患者ORR 为77%， TPS 1-49%人群患者ORR 为62%。SSGJ-707 10mg/kg Q3W 组最常见的 TRAEs（发生率 ≥10%）包括：天门冬氨酸氨基转移酶升高、丙氨酸氨基转移酶升高、蛋白尿、甲状腺功能减退、高甘油三酯血症、高胆固醇血症、低钙血症、咯血和高血压。
707+化疗联用在1L WT NSCLC 展现较好的安全性和有效性。在此前发布的联合化疗一线治疗EGFR/ALK WTNSCLC 的II 期临床试验中国汇策略，PD-1/VEGF 双抗707 采用10 mg/kg Q3W 剂量方案，在非鳞癌和鳞癌患者人群中分别实现了58.3%和81.3%的ORR。此外，707 的3 级以上TRAE 发生率为8.9%，展现了更高的安全性和有效性。
707 在结直肠癌适应症初步探索中表现优异。在II 期临床试验中，PD-1/VEGF 双抗707 单药用于三线及以上治疗转移性结直肠癌（mCRC）患者，ORR 达到33.3%。此外，在61 例初治mCRC 患者中，707 联合化疗治疗的ORR 为36.3%。
辉瑞重金布局ADC 领域，未来有望探索ADC+双抗联用前景
辉瑞430 亿美金收购Seagen，布局ADC 平台。先前，辉瑞430 亿美金收购Seagen 并获得四款已上市ADC药物：Adcetris（CD30，用于淋巴瘤）、Padcev（Nectin-4，用于尿路上皮癌）、Tivdak（TF，用于宫颈癌）及Poli v y（CD79b，与罗氏合作，用于淋巴瘤）。其与荣昌生物合作的 Disitamab vedotin（HER2 ADC） 已在中国的胃癌和尿路上皮癌获批，免疫刺激型PD-L1-TLR7 ADC 计划2024 年提交IND。此外，辉瑞通过整合Seagen 的AD C 技术平台和全球供应链，显著提升了生产能力。
Seagen 的技术整合进一步强化了辉瑞在ADC 领域的布局。通过收购，辉瑞不仅获得了Padcev、Adc etris（CD3 0ADC）等已上市产品，还构建了覆盖16 条临床后期ADC+I/O（免疫肿瘤）联用管线的研发网络。其中，Pad c ev与帕博利珠单抗（K 药）的组合是全球首个获批的“ADC+免疫检查点抑制剂”疗法。
辉瑞未来或将探索双抗联合 ADC 疗法在实体瘤适应症中的临床开发。在结直肠癌领域，BRAFTOVI 联合MEKTOVI 的III 期BREAKWATER 试验正在进行中，预计2025 年公布数据，而SSGJ-707 与Vedo tin 类ADC （如Nectin-4 ADC）的联用可能开辟新方向。临床前研究显示，VEGF 抑制可改善肿瘤微环境，增强ADC 的渗透性，而PD-1 阻断可能克服ADC 治疗后的免疫逃逸。这种策略与辉瑞既往在PD-1/L1 单抗与ADC 联用中的积累一脉相承。未来，辉瑞或进一步探索CEACAM5 ADC 等新型拓扑异构酶抑制剂与双抗的联用，以克服耐药性并覆盖更广泛的瘤种。
盈利预测、估值和投资建议
三生制药，考虑到公司的品牌优势以及丰富的产品，同时公司加速布局创新药领域。不考虑授权辉瑞首付款，我们预计2025-2027 年公司营业收入为104.21 亿元、118.17 亿元、132.77 亿元，归母净利润分别为2 4 .0 4亿元、27.88 亿元、32.71 亿元，对应PE20、17、15 倍，维持“买入”评级。
风险分析
销售不及预期风险：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，核心特比澳可能不及预期。
新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都有面临失败风险。
行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。
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