机构：申万宏源研究大赢家
研究员：王子昂/周缘
事件：公司披露2024 年报及2025 年一季报，根据公司公告，24 年公司实现营业收入52.2亿，同比增长5.32%，归母净利润13.4 亿，同比增长5.69%。24Q4 公司实现营收14.3亿，同比增长4.7%，归母净利润2.16 亿，同比下降12.3%。25Q1 公司实现营业收入9.59亿，同比增长2.74%，归母净利润1.90 亿，同比增长2.15%。合并24Q4+25Q1，公司实现营业收入23.9 亿，同比增长3.89%，归母净利润4.06 亿，同比下降6.08%。我们在业绩前瞻中预测公司24 年收入与业绩分别同比增长5%/6%，符合预期。公司24 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利9.70 元（含税），如方案通过24 年累计现金分红总额4.70 亿元，分红率达35.1%。
投资评级与估值：结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为13.4、13.9、14.5 亿（25-26 年前次为14.0、14.6 亿元），同比增长0.2%、3.1%和4.5%，当前股价对应25-27 年PE 分别为16x、15x、15x，维持增持评级。中长期看，公司具备一定的品牌基础，产品布局次高端价格带，拥有泛全国化的渠道布局，基本盘较为稳定。若行业需求改善，公司仍有增长空间。
2024 年白酒业务营业收入50.3 亿，同比增长3.13%，其中销量同比增长6.46%，吨价同比下降3.13%。分产品看，高档酒营业收入47.6 亿，同比增长1.99%，其中销量同比增长2.73%，吨价同比下降0.72%。其中臻酿八号保持稳定增长，宴席表现占优。中档酒营业收入2.64 亿，同比增长29.1%，其中销量同比增长36.1%，吨价同比下降5.12%。分区域看大赢家，国内市场同增2.79%，国外市场同增44.6%。
25Q1 白酒收入9.00 亿，同比增长3.22%。分产品看，高档酒营业收入8.51 亿，同比增长6.71%，中档酒营业收入0.49 亿，同比下降34.2%。25 年以来公司产品营销端多线改革，产品端打造“水井坊”+“第一坊”双品牌战略，第一坊25 年春糖上市，完善高端布局；水井坊延续臻酿八号势能，加强培育井台。市场端聚焦核心市场培育，渠道端加大门店开拓并关注动销持续提升单店销量。
2024 年净利率25.7%，同比上升0.09pct，主因销售费用率下降。2024 年毛利率82.8%，同比下降0.40pct，成本提升部分拖累毛利水平；税金及附加占营收比15.3%，同比下降0.44pct；销售费用率25.1%，同比下降1.34pct，主因广告费和综合促销费占收入比下降；管理费用（含研发费用）率8.92%，同比上升0.86pct。
25Q1 净利率19.8%，同比下降0.12pct。25Q1 毛利率82.0%，同比上升1.50pct，预计主因产品结构提升所致；税金及附加占营收比17.0%，同比提升3.45pct；销售费用率27.5%，同比下降7.56pct，除春节节奏变化外公司营销投入持续优化；管理费用（含研发费用）率9.79%，同比下降0.32pct。
2024 年经营性现金流净额7.44 亿，同比下降57.1%。销售商品提供劳务收到的现金53.5 亿，同比下降5.11%，现金流增速慢于收入增速。24 年末合同负债9.49 亿，环比下降1.06 亿，23 年末合同负债为12.2 亿元，环比增加0.99 亿。
25Q1 经营性现金流净额-5.76 亿，24Q1 同期-1.02 亿。25Q1 销售商品提供劳务收到的现金7.32 亿，同比下降21.3%，现金流增速显著慢于收入增速。主因应收账款同比增加3.85 亿元至3.93 亿元。25Q1 末合同负债9.36 亿，环比下降0.13 亿元，24Q1 末合同负债为11.5 亿，环比下降0.69 亿。
风险提示：经济下行影响中高端白酒需求。
股价表现的催化剂：井台及臻酿八号增速超预期；第一坊培育进度超预期。
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