机构：申万宏源研究港陆证券
研究员：王子昂/周缘
事件：公司披露2024 年报及2025 年一季报，根据公司公告，24 年公司实现营业收入60.1亿，同比增长0.90%，归母净利润16.6 亿，同比下降3.83%。24Q4 公司实现营收16.5亿，同比增长9.02%，归母净利润3.45 亿，同比下降7.55%。25Q1 公司实现营业收入18.1 亿，同比增长2.42%，归母净利润6.10 亿，同比增长3.59%。合并24Q4+25Q1，公司实现营业收入34.6 亿，同比增长5.47%，归母净利润9.55 亿，同比下降0.72%。公司24 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利13.0 元（含税），如方案通过24 年累计现金分红总额7.78 亿元，分红率达49.8%。公司2025 将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标。
投资评级与估值：结合宏观经济环境形势与公司经营目标港陆证券，略下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为16.4、17.0、18.1 亿（25-26 年前次为16.6、17.3 亿元），同比变化-1.1%、3.8%和6.2%，当前股价对应25-27 年PE 分别为13x、13x、12x，维持增持评级。公司产品布局全价格带，渠道基础较为稳固，在行业下行周期仍有望稳定基本盘。
2024 年白酒业务营业收入58.8 亿，同比增长0.46%，其中销量同比增长2.76%，吨价同比下降2.24%。分产品看，高档白酒收入56.8 亿，同比增长0.06%，销量3.26 万吨，同比增长5.37%，吨价同比下降5.04%。分区域看，24 年省内收入49.6 亿，同比增长1.10%，占比84.3%，省内占比提升，省外营收 9.20 亿，同比下降 2.88%，占比15.7%。
25Q1 收入同比增长2.42%，延续稳健增长态势。分产品看，高档白酒收入17.3 亿元，同比增长3.53%，占比继续提升。省内营收15.9 亿，同比增长6.87%，省外营收2.01 亿，同比下降19.8%，省内占比小幅提升。
2024 年净利率27.5%，同比下降1.35pct港陆证券，净利率下降主因毛利率下降与销售费用率提升。
2024 年毛利率74.6%，同比下降0.60pct，主因产品结构有所下降以及货折增加；税金及附加占营收比15.2%，同比提升0.06pct；销售费用率15.3%，同比提升1.40pct，主因消费者促销投放增加；管理费用（含研发费用）率7.27%，同比下降0.12pct。
25Q1 净利率33.7%，同比提升0.38pct。25Q1 毛利率76.2%，同比下降0.28pct，预计主因产品结构有所下降以及折扣增加；税金及附加占营收比14.8%，同比提升0.65pct；销售费用率12.5%，同比提升0.39pct；管理费用（含研发费用）率6.04%，同比提升0.56pct。
2024 年经营性现金流净额14.6 亿，同比增长60.2%。销售商品提供劳务收到的现金64.5 亿，同比增长11.3%，现金流增速明显快于收入增速。24 年末合同负债5.60 亿，环比增加2.0 5 亿，23 年末合同负债为3.97 亿元，环比增加0.14 亿。
25Q1 经营性现金流净额-2.46 亿，去年同期为-1.04 亿，主因春节错期经销商打款前置所致。25Q1 销售商品提供劳务收到的现金12.0 亿，同比下降14.8%，现金流增速显著慢于收入增速。25Q1 末合同负债2.70 亿，环比下降2.90 亿元，24Q1 末合同负债为3.75 亿，环比下降0.22 亿。
风险提示：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。
股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；收入增速超预期。
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